這天，風云君正在市值風云APP社區閑逛，發現了這樣一個有趣的帖子，ID為”第一創業股東“的用戶質疑$國光股份(002749.SZ)$（以下稱國光股份或國光）財務數據有問題，吾股排名虛高。

(資料圖片僅供參考)

喲呵，這是來踢館的嗎？手撕垃圾公司那可是風云君的祖傳手藝，果真有漏網之魚？

風云君順手查了一下這家公司的數據，確實有許多蹊蹺之處，比如顏氏家族成員大量持股并占據財務條線各類要職，沒有外部機構股東等等。

這一下子就讓風云君來了興趣。

國光股份是國內植物生長調節劑領域登記品種最多、制劑銷售額最大的公司。

2021年，公司營收13.6億，同比增長17.1%，扣非歸母凈利潤2.0億，同比減少10.8%；今年上半年，公司營收8.8億，同比增長34.2%，扣非歸母凈利潤1.3億，同比減少了8.9%。

一、第二大股東、實控人的兒子熱衷股權投資

截至2022年報，國光股份前11大股東都是顏氏家族成員，合計持股65.7%。

其中第一大股東是顏昌緒，持股36.98%，第二大股東顏亞奇持股9.39%，顏亞奇是顏昌緒的兒子。

除了這兩人之外，其他家族成員持股都不到4%，也談不上有什么問題。

應該產生疑問的是，公司為什么沒有較大的機構投資者。

在2019、2020年報中，廣發穩健增長證券投資基金和基本養老保險八零五組合曾進入前十大股東，但在2021年報中就消失了。

一般來說，機構不看好可能是因為公司市值太小、流通盤太少，也可能是不看好其未來成長等等。

風云君這里就不去猜測了，我們還是要回到國光自身。

國光股份的前身是四川簡陽縣國光保鮮劑廠，成立于1984年，屬于集體所有制企業；

1994年，國光變更為民營企業，掛靠平泉鎮政府，2000年又變更為有限責任公司；

2009年，公司變更為股份有限公司，2015年上市。

這一路走來，國光股份的創始人和現任董事長顏昌緒可以說是獨挑大梁。

顏昌緒出生于解放前的1948年，目前已經74歲高齡。顏昌緒的研究成果”國光牌SE-02保鮮劑“曾被列為國家級重點科技成果，其本人被評為高級工程師、優秀企業家和科技帶頭人，目前還兼任國光股份的技術中心主任。

顏昌緒的兒子、國光股份第二大股東顏亞奇，出生于1979年，目前任公司總經理，并分管作物部、采購部。

正常來講，顏亞奇應該會接班顏昌緒。

不過從公司披露的資料來看，顏亞奇似乎在產品、研發上沒多大貢獻，而是熱衷于股權投資。

在上市之前，顏亞奇就持有蘇州周原九鼎投資中心（有限合伙）（簡稱周原九鼎）1%的合伙份額。周原九鼎的執行事務合伙人是昆吾九鼎投資管理有限公司——九鼎投資（600053.SH）的全資子公司。

周原九鼎曾經投資過江山歐派（603208.SH）、絕味食品（603517.SH）等公司，顏亞奇想必跟著賺了不少錢。

2015年，國光股份上市，賬上突然多了一大筆錢。次年12月，國光以自有資金3000萬元投資蘇州泰昌九鼎投資中心（有限合伙）（簡稱泰昌九鼎），這當中很難說沒有顏亞奇的牽線搭橋。

二、國光股份的2筆對外投資——一賺一平

泰昌九鼎唯一的投資項目是潤豐股份（301035.SZ），潤豐股份又是國光股份的供應商。

潤豐股份在2018年的招股書申報稿中曾表示，泰昌九鼎（即截圖中的蘇州九鼎）與主要客戶之間不存在業務往來或關聯關系。

但是國光2020年的可轉債募集說明書中明確寫道，潤豐股份是其供應商，投資泰昌九鼎的目的之一就是增強合作粘性，穩定原料供應。

風云君疑惑的是潤豐為什么不披露這層關聯關系，或許是因為國光體量太小、不在前十大客戶之列？

總之，潤豐的上市之路比較漫長，直到泰昌九鼎2020年退出之后才于次年成功上市。

國光則是在這筆投資中賺了773萬元，收益率25.8%，年化約6%。

2018年，國光又拿出4500萬投資江蘇景宏生物科技有限公司（簡稱景宏生物），資金來自IPO中的終止項目。

景宏生物是國光2018年的第一大供應商，跟投資潤豐的套路很像。

這筆投資自始至終都不順利。

2018年4月，由于景宏生物所在化工園區進行安全、環保整改，政府部門向其下達停產通知。

2019年，受響水”3.21“特大爆炸事故影響，景宏生物繼續停產，并轉型委托加工業務。

2020年，因長期停產導致生產設備存在重大安全隱患，景宏生物被要求拆除原藥合成生產設備。

但是國光最終于2020年退出對景宏生物的投資時，居然拿回了4500萬本金。

而且就在景宏生物停產、轉型的過程中，其居然一直是國光的第一大供應商，為國光提供農藥外協加工服務，2018-2020年分別占到國光采購總額的10.9%、13.2%、15.8%。

所以，這筆投資到底是國光加強了對供應商的控制，還是供應商以本金為要挾綁架了國光呢？

兩筆投資給風云君的印象是，這位富家公子哥的投資也僅限于“窩里橫”，基本上被惦記到的都是自家的供應商：

一起做生意，可以，但我得“一魚兩吃”。

三、經營權上的分離，增收不增利

按道理說，如果家族成員在主業上沒有什么作為的話，放權給職業經理也不是不可以。

2018年，國光首次出臺限制性股票激勵方案，設定2018-2020年的收入增長考核指標為每年20%。

激勵對象包括何鵬、牟興勇、何頡等高管以及大量中層管理人員和核心骨干。

何鵬等人基本上都是早期進入公司然后被提拔起來的打工人。

看似放權了，實際上又沒有放權。

在被問到為什么以營收作為股權激勵考核目標時，國光股份表示，“經營方針、產品結構、產品定價等由公司決定”。

事后來看，公司2018-2020年的營收增速分別為17.4%、17.2%、14.4%，沒有達到考核目標。

2021年2月，國光再次出臺限制性股票激勵計劃，設定的2021-2023年營收增速考核目標為每年17%。2021年實際增長了17.1%，今年上半年增長了34.1%，全年目標也非常有希望達成。

不過，今年上半年的大幅增長是由于一季度收購了鶴壁全豐。

3月，公司宣布收購鶴壁全豐生物科技有限公司（簡稱鶴壁全豐）51%的股份，總代價為2.7億元。鶴壁全豐去年的收入相當于國光股份的21%，但利潤率低于國光。

果然比起經營主業，還是資本運作來得快呀。

而在國光核心管理層仍然掌控的產品結構、產品定價上，也沒有什么好消息。

從2018年開始，國光的盈利能力不斷下滑。去年的毛利率、經調整營業利潤率分別為44.6%、16.7%，比2017年的高點分別下降了7.6個、11.5個百分點。

扣非凈利潤2017-2021年僅增長了9.9%，年化2.4%。

四、被嚴重夸大的行業龍頭，上市以來也沒折騰出像樣的新品

除了公司治理上的問題外，國光的困境還與農藥行業的大趨勢有關。

我國的農藥行業整體處于小而分散的狀態，去年排名第一的諾普信（002215.SZ）銷售額32.49億元，僅相當于國際巨頭安道麥（000553.SZ）的1/10。

國光股份農藥制劑銷售額9.49億元，排名第9位。

國光雖然稱自己是植物調節劑“行業龍頭“，但是在2017年，中國農藥行業銷售額3080億元，其中植物調節劑市場64億，占僅比2%。

而且調節劑的生產一般包括原藥生產和制劑生產兩個流程，國光只是最大的調節劑制劑銷售公司，在原藥生產上的能力不足。

在產品上，我國的農藥行業還處于仿制階段。

國光的植物生長調節劑主要包括甲哌鎓、萘乙酸、多效唑、乙烯利等，屬于化學農藥，主要產品與IPO時相比變化很小。

另外，農藥的生產采用登記證制度。國光目前擁有114個調節劑登記證、69個殺菌劑登記證，2014年底時擁有40個調節劑登記證、31個殺菌劑登記證，增量主要來自收購的重慶依爾雙豐、山西浩之大和鶴壁全豐。

因此，隨著國際巨頭的進入和國內競爭的加劇，缺乏核心技術和全產業鏈能力的公司毛利率下滑是必然的。

2017-2021年，國光調節劑毛利率下降了5.8個百分點；

殺菌劑毛利率下降了5.5個百分點；

水溶性肥料毛利率下降了10.5個百分點。

自2018年以來，國光的研發費用率不斷下降，今年上半年僅有2.7%；管理費用率不斷上升，今年上半年達到6.3%；銷售費用率不斷下降，今年上半年為11.9%。

銷售費用率最高，說明國光最依賴銷售；而管理費用率不斷增加，則與股權激勵等有關。

五、拖了5年的IPO募投項目，不顧一切的募資擴產

最后我們來談談股民體驗。

主要包括兩部分：募投項目和分紅。

國光股份在招股書中表示，產能不足是調節劑業務的主要瓶頸。

2015，公司IPO募資3.4億，用途包括建設2100噸/年的調節劑原藥、1.9萬噸/年的農藥制劑和6000噸/年的植物營養品等生產線，計劃于2016年上半年末投產。

結果到了2016年年報，公司終止了500公斤/年S-誘抗素原藥項目，其余項目的預定可使用日期也推遲到了2017年底。

2017年年報中，IPO項目的預定可使用日期再次推遲到2018年底。

2018年年報中，再次推遲到2019年9月底。

2019年年報中，部分項目再次推遲到2019年年底。

募投項目推遲的主要原因變成了施工圖的設計調整、園區配套項目不完善等。

到了2021年，IPO募投項目終于投產了，但是產能利用率不足。去年，公司農藥銷量增長了18.7%，設計產能利用率則是從62.1%下降到38.9%。

雖然公司表示由于農藥需求的季節性和保質期等原因，實際產能利用率要更高。但是從投資者角度看，公司對IPO募集資金的使用效率仍然是不及格的。

風云君腦海中閃過一句話：當你撒了一個謊，后面就要撒無數個謊來圓。

2020年，公司又宣布發行3.2億的可轉債，用途包括年產2.2萬噸制劑生產線搬遷技改項目、年產5萬噸水溶性肥料生產線搬遷技改項目。這兩個搬遷技改項目主要針對的是平泉老廠區，而非IPO廠區。

搬遷改造完成后，制劑、肥料項目將分別凈增加產能2.5萬噸/年、4.6萬噸/年。

2020年，公司還計劃通過自有資金1.9億元在重慶萬盛經開區建設原藥及中間體生產線，產能3.5萬噸/年。

不管短期利潤率如何，國光顯然已經決定在擴產能這條路上狂奔一陣。

六、邊融資邊分紅，分紅大部分進了顏氏家族腰包

其實，國光股份并不缺錢。

截至今年上半年末，公司的資產負債率僅29%，負債中超過4成還是可轉債，并不需要真正去還。

公司的凈現比常年在100%以上。2014-2021年，公司累計自由現金流11.1億元。

但是，公司仍然偏好用股權融資的方式來募集資金：IPO募資3.4億，可轉債又募資3.2億。

明明可以靠自己，卻非要靠資本市場，這都什么臭毛病？！我堂堂大A，就是你家取款機嗎？

公司在分紅上非常大方，上市后累計分紅8.5億元，分紅占自由現金流的比例高達76.1%。

這些分紅則是大部分進了顏氏家族成員腰包——IPO之后，顏氏家族合計持有75%的股份。

截至上半年末，持股前11名的股東仍然全部是顏氏家族成員，合計持股65.7%。

結語

國光股份從1984年的集體所有制企業一路走來，如今還能排在農藥制劑行業第9，值得肯定。

但是，家族企業的傳承問題，農藥行業集中度提高、對產品和全產業鏈能力要求越來越高的問題，都在困擾著這家公司。

公司目前給出的解決方案非常簡單粗暴：擴張產能和外延式收購。從IPO募投項目的效果和業務上的增收不增利來看，表現一般。

公司在不缺錢的情況下不斷進行股權融資，同時大筆分紅進了家族成員腰包，更是讓中小投資者的切身利益受到真實傷害。

關鍵詞： 國光股份 十大股東